作者 | 中信建投期货 研究发展部 魏鑫

研究助理汤选澎

本报告完成时间|2023年7月2日

(资料图片)

周末观察到的有效现实和有效预期：

1． 周六凌晨，美国农业部公布了种植面积和季度库存报告，美玉米种植面积远超市场预期；

2． CBOT玉米大幅下跌6.38%

3． 周六开始，市场的到货量出现增加，反映为晨间到货剩余量的增加，截至报告前，山东深加工企业晨间车辆剩余数量已经来到842辆，而在周三早间这个数字是98；

4． 伴随到货量增加同时，山东地区玉米收购主体普遍开始下调收购价，周日晨间企业普遍下调，玉米下调3-6厘；小麦收购下调5厘到1分。

我们不想单纯的将事件按照发生时间罗列来暗示相关性的确定性，不过这其中的相关性也并非空穴来风。

理论上，美盘对国内玉米的影响是可以通过改变美玉米进口成本的方式来进一步改变国内玉米与进口玉米的比价关系，进而决定了使用比例和采购意向，最终在实际需求的作用下，国内玉米价格获得新的平衡。

不过信息的发达也不排除这样一种可能，即市场对玉米的观察可能并非纯粹的逻辑外推，而是一种“所见即所得”：今天看到美盘下跌，就会想到玉米市场是否会跟随波动而下行？

这种看似简单粗暴的逻辑也有存在的道理。其一是市场资讯的发达和易获得性让更多的人了解到国内外市场发生的变化；其二是许多现货的交易者也是期货交易者，外部环境的变化也引起了对自身头寸价格风险的担忧。在这种环境下，人们会将一些看似距离自身基本面遥远的因子纳入考虑并放到市场测试和反馈，这也一定程度上形成了所谓的“内外共振”和“期现共振”。

上述观点也源自于我们对市场交易阶段的理解，可以分为三个阶段。

第一阶段是条件反射交易，即市场在基于历史和经验的沉淀中建立起来的一种从A到B的快速反应，哪怕两者之间最终实际反应并非如此“短平快”；

第二阶段是基于基本面的交易，即市场会开始慢慢梳理各个影响因子之间的关系，进而通过统计规律、商业规则、量价关系来决定新平衡点的锚定和估值；

第三阶段是当一个逻辑在被交易和计价后，全体市场交易者在基于自身持仓或利益相关的基础上，通过调查、逻辑和经验的方式对各方的未来可预见的行为进行推演，寻找其间的相关性并重复第一、第二阶段的过程。

那么如果我们按照目前的阶段，现货市场貌似已经来到了条件反射交易阶段，这个时间适合做第二阶段的交易准备。

即使不去努力为这种“美盘下跌—国内现货下跌”的逻辑去寻找合理性，当前国内现货市场的基本面也存在阶段性的缺口交易可能，一如我们在上周报告所言，这种可能性源自于：1． 此前主动或被动惜售的农户、贸易商或者经纪人，多为上半年囤货过程中经历了一波利益受损，单位亏损在50-150之间，半个月前即便是阶段性上涨开启，但是上涨幅度并未覆盖此前主动建库带来的亏损；2． 对于部分小麦的贸易主体（农户、贸易商、经纪人）在新麦上市期低价入场后已经获利，这意味着获利了结也存在合理性；3． 大厂和中小厂之间刚需补库的刚度不同。上述逻辑意味着相比于“越涨越买”，市场更倾向于“解套就卖”，上涨更多是增加询盘和报盘意向，对实际需求的拉动有限，所以一旦出现下跌，在很多交易者心中，这是一种出货信号。

回到刚刚的现象观察，我们认为美玉米当前的调整是将产量进一步交易，以对冲厄尔尼诺带来的减产预期，在单产“翻牌”前，维持美玉米平衡表的宽松预期，直到价格底部确立。

现状上看，美玉米平衡表无论22/23旧作还是23/24新作均呈现了越来越宽松的情况，面积和季度库存报告引起的大幅下跌是建立在什么样的环境下？答曰：需求偏弱。

一是美国旧作销售不及预计，二是燃料乙醇的添加也并未形成长足增长，所以可以看到从5月开始，USDA在通过进一步释放宽松预期，压低美玉米价格，改善价格竞争力进而促进出口的思路也和上述背景不谋而合。

在此基础上，影响USDA预期管理的因素呼之欲出——天气。

中西部玉米带的干旱和缺墒程度极大程度超出美玉米产量的估计，使得181.5这种风调雨顺的故事无法继续讲下去，所以种植面积一定程度可以对冲减产的影响，也可以起到压力测试的作用。

事实上，美玉米面积报告的统计方式是根据样本数据和调研调研的复合模式来完成，该报告在方法论中也描述了历史上其6月报告面积和实际面积的差异，其波动在3.9万英亩和200万英亩之间，且根据历史统计，20年记录中只有5次最终实际面积是高于6月报告的面积，意味着6月报告面积高估的可能性有3/4。

如果根据市场当前的预期叠加USDA的报告公布数据，我们做出以下对结转库存和库消比的情景分析，从数值上看，库消比单产确认大幅受损前，USDA依旧给出了市场较为宽松的预期。

根据密苏里大学和美国《农业杂志》联合发布的报告来看，目前USDA公布的单产预期也是在报告中的经济学家178.68蒲/亩的美玉米单产估值，调查机构路孚特也将美玉米产量下调至3.64亿吨。凸显当前市场对于今年种植端的交易仍将继续且为重点。

那么对于美盘的关注点在哪里，我们认为关注温度、降雨和土壤墒情可以帮助对实际单产的研究，但需要注意的是实际单产的了解到实际兑现可能需要很长的周期，意味着以此为交易可能面临市场扰动。我们建议关注下周一美玉米优良率报告和7月供需报告。一是美玉米优良率可以相对及时的反馈当前暴风影响的官方态度，另一方面，根据历史经验，6月的种植面积报告与7月供需报告中种植面积和收获面积一致，所以在当前美国需求依旧走弱的环境下，需要关注USDA是否会在上调面积的基础上，进一步下调需求预期，继续完成“破罐子破摔”的预期管理。

所以综合上述考虑，我们认为：

上涨的动因来自于芽麦抄底带来的价格中枢上移，以及玉米渠道库存偏低下惜售+刚补带来叠加盘面补涨情绪带来的多重拉动

多米诺的倒下取决于市场对看涨预期的兑现时间，伴随着下游对高价玉米的抑制，芽麦在流通环节的出货，定向稻谷的拍卖落实，以及套保空间的逐渐打开，市场的高涨或告一段落

海外产区在厄尔尼诺的作用下，“狼来了”的故事变成狼真的在来，各国供应端的预期面临调整，叠加市场在加息争议、经济增长、军事哗变的作用下，内外联动增强的背景下，市场波动或继续增加

盘面逻辑日趋多元，套保需要更好的识别多重因素的共振窗口

相应策略建议如下：

作者姓名：魏鑫

期货交易咨询从业信息：Z0014814

研究助理：汤选澎

期货从业信息：F3084589